核药继续保持高速增长,核药房全国化布局持续推进
   
上半年核药实现收入51290.37万元(+32.14%),保持了快速增长势头,利润整体增长约30%(不考虑新增核药房折旧等因素)。其中云克药业实现营业收入22384.69万元(+20.03%),净利润10288.30万元(+23.70%),归母净利润5361万元。云克注射液在原有的临床应用基础上,开展在疼痛科的循证医学研究,适应症/科室的拓展有望进一步打开成长空间。上海欣科实现营业收入12647.82万元(+11.2%),净利润2546.21万元(+15%,归母净利润1332万元。安迪科实现营业收入16664.07(+40%),其中18F-FDG收入约1.4亿元(约+30%),净利润6012.87万元(+20.78%),净利润增速慢于收入增速主要是由于:1)今年上半年确认设备销售收入高于去年同期,该项业务利润率低于18F-FDG;2)新增核药房使得折旧等费用增加,但核药房数量的增加有益于公司长期业绩增长。上半年公司核药房全国化布局稳步推进,安迪科新增聊城和柳州两个核药中心,目前已拥有11张GMP证书;完成收购控股广东回旋、湖南回旋、昆明回旋和四川回旋四家公司45%股权,将在广东、湖南、云南和四川这四个省快速各新增一个核药中心。安迪科现有和在建核药房覆盖了PET-CT装机量快速增加/设备保有量大的省市,未来将持续受益于相应区域检查量提升,确保业绩高速增长。
   
普通制剂继续快速放量,肝素原料药量价齐升
   
上半年普通制剂实现收入25324.71万元(+78.7%),其中那屈肝素钙收入约2亿(约+100%),继续保持快速放量态势。原料药实现营业收入52916.38万元(+28.05%),实现毛利14329.72万元(+61%),主要是由于上半年猪瘟疫情造成生猪产能去化,肝素粗品价格持续上涨,传导到下游原料药,此外公司也加大市场开拓力度,公司肝素原料药出现量价齐升。中泰生物实现营业收入5243万元(+8%),利润622万元(-31%),但目前硫酸软骨素价格处于底部,继续下行空间不大
   
销售费用率略有提升,经营性现金流大幅好转
   
上半年公司销售费用率为26.40%,比去年同期增加4.22个百分点,主要是由于公司收入结构变化,核药/普通制剂收入占比提升。上半年经营性现金流净额为25897万元(+47.77%),超过当期净利润,19Q2经营性现金流净额为21923万元,19Q1仅为3974万元,经营性现金流大幅好转。
   
盈利预测和投资评级
   
我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看, PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PETCT规划配置710台以内,新增377台,预计到19年末PETCT装机量将达到500台,公司18F-FDG增速将提升至30%。长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络,将加速核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。我们预计19/20/21公司归母净利润分别为4.00亿、5.06亿和6.23亿元,增速为43%/26%/23%,对应EPS分别为0.50元、0.63元、0.78元,PE分别为23X、19X和15X。
   
公司估值:1)核医药:19年归母净利润2.81亿元,增长33%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予40倍PE,估值112亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,19年净利润0.61亿元,给予25倍PE,估值15亿元。3)原料药业务扣除集团费用等19年净利润0.58亿元,给予10倍PE,对于2019年市值6亿元。公司19年合理市值133亿元,维持“买入”评级。
   
风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。